食品饮料：2009年春季糖酒会交流的纪要

    我们于3月下旬参加了在成都举办的2009年春季糖酒交流会，主要参加了五粮液的经销商大会和投资者见面会、张裕的投资者见面会、新希望乳业举办的中国鲜奶南北对话（成都峰会），之前还调研了泸州老窖。

    主要结论：

    受累于经济低迷，中国高档白酒市场整体下滑15%-20%。通过与各大酒厂的领导以及部分经销商的沟通，我们了解到中国高档白酒市场整体下滑15%-20%左右，并且各酒企也都在控量以稳定其高端白酒的终端价格。但受益于消费下沉以及近年经济增长所带来的白酒消费需求的总体增加，不少中档酒表现出逆势增长的态势，如我们在与郎酒经销商的沟通中了解到，红花郎（10年陈，200-400元）作为具有品牌优势的中档酒的典型代表，表现出十分良好的增长态势。因此我们认为，在当前的经济环境下，今年各大酒企若要实现较好的业绩增长，中档酒的发力是关键。目前各家酒企也都纷纷调整销售侧重，力推中档白酒，如茅台的王子、迎宾，五粮液的六和液，泸州老窖的特曲系列等。在4万亿投资将会带动经济在3季度回暖的前提预期下，我们预计届时高档白酒销售将会有所回升，同时考虑到1）中档酒仍维持不错表现，2）不少企业会调整销售结算的时间以平滑09年的表内业绩，因此我们仍维持白酒行业“增持”的评级，并维持对泸州老窖、五粮液以及葡萄酒行业的张裕A“增持”的投资评级。

    同时，相对于白酒，我们更为看好快速恢复中的乳制品行业。1-2月份乳制品和液体乳的产量已经实现了同比增长，并且整个市场销量已恢复了八成左右，预计最快将于年底恢复至“三聚氰胺”事件前的水平。同时，目前不少城市型乳企的保鲜奶业务获得了较快增长，UHT奶一统天下的行业格局或会发生变革，我们建议投资者更为关注目前的乳制品行业，并给予其“增持”评级。

    详细评述：

    —拓、六和液销售增长以及与进出口公司的结算价格上调将会成为今年业绩增长的动力，但经济低迷造成的高端白酒销售下滑、为推广六和液与“酱”酒而产生的广告费用大增也会拖累今年业绩表现。综合考虑后，维持09-11年EPS0.68、0.81和0.95元，维持“增持”评级。

    郎酒:受益于消费下沉的典型代表

    从与各大酒厂以及经销商的沟通来看，目前经济低迷造成的消费下沉的趋势已经明显，很多酒厂的中档产品因此受益而出现逆势增长，其中郎酒就是其中的典型代表。

    公司坚持“一树三花”(酱香、浓香和兼香)战略，以酱香型的红花郎为主打产品，其中10年陈红花郎终端价200元左右，在1）茅台酒打开酱香市场2）部队传统上消费酱香为主3）消费下沉带来需求增加4）各大名酒提价后，留下中档市场的空白等因素的带动下，目前产品销售实现大幅增长。公司认为红花郎还处于品牌成长期，今年还要继续与央视合作以大力推广，力争使其成为09年销售15亿元、10年30亿元的全国性品牌。

    与郎酒在南京地区的经销商沟通时了解到，目前南京地区的郎酒尤其是红花郎的销售十分火爆，丝毫感觉不到经济衰退的影响，可见其良好的增长态势。不过由于公司目前将品牌推广和发展速度放在首位，在销售体系以及渠道的管理上还存在着一些欠缺，目前窜货的现象偶有发生，这是亟需改进的地方。

    公司07年收入13亿元，08年20亿元，今后的目标是“351”，即2009年30亿，2010年50亿，2015年100亿。今年1-2月份的收入同比增长70%左右。鉴于红花郎良好的市场前景，我们认为，在当前的经济环境下，今年各大酒企若要实现业绩增长，中档酒的发力是关键。

    张裕：一季度收入保持正增长，继续坚持高端路线

    一季度公司销售收入保持正增长。根据国家统计局数据，1-2月全国葡萄酒产量为12.51万吨，同比下降5.18%，张裕的1-2月份的销量也受到了一定的影响。目前公司的优势区域是山东、广东和福建等沿海地区，占其总收入的50%，而广东和福建由于外向型经济比较发达，受经济的影响较大，不过3月份后销售有所回暖，并且公司表示一季度的总销量并没有出现下滑，并且由于提价因素，预计今年一季度收入能够实现正增长。只是由于去年2月份提价，经销商定货踊跃，造成去年一季度基数较大，今年一季度的增速将会有不小回落。

    继续坚持高端路线，以高档带动中、低档。虽然经济危机对高端葡萄酒影响很大，但09年公司将继续坚持高端路线，力推解百纳和酒庄酒等，同时以高端品牌带动中、低档产品的销售，以丰富产品结构和扩大市场份额。为此公司推出了价格在20-40元左右的6款麟球葡萄酒，以满足低端消费者的需求。

    推动白兰地和保健酒向全国市场推广。公司的白兰地占公司收入的15%、行业收入的80%，主销广东地区，08年实现收入近6个亿，并且今年可能推出高档白兰地产品以优化产品结构。保健酒的主要销售区域是山东和广东，08年在山东销售1.2亿，广东有3千万。目前两款酒的地域性很强，公司计划在未来3-5年将白兰地和保健酒向全国市场推广。

    今年1-2月份全国葡萄酒行业收入仅增长了0.65%，增速下滑了33.57个百分点，因此在当前葡萄酒行业增速放缓的情况下，推广其他酒种以实现增长，对于公司来说是一个不错的选择，公司也表示今后将配置更多的资源以促进白兰地和保健酒的销售。

    受益4万亿投资，宁夏葡萄酒基地将扩大至5万亩。2008年公司在宁夏2亿元投资的3万亩葡萄基地和2万吨加工产能将在今年投产，预计可产5000吨原酒。受益于4万亿投资，在当地政府支持下葡萄基地有望扩大2万亩，总计达到5万亩的规模。

    盈利预测与投资建议。在当前经济低迷的时期，葡萄酒的消费虽然也受到了影响，但张裕是我国葡萄酒行业的龙头企业，其深度分销模式以及强大的品牌实力都有助于其抵御目前的行业风险。我们预计公司08-10年的EPS为1.72元、2.08元和2.49元，给予其“增持”评级。

    中国鲜奶南北对话（成都峰会）：行业变革之际，巴氏奶企业或面临更好发展

    我们还参加了由新希望乳业举办的中国鲜奶南北对话（成都峰会），此次会议邀请了北京三元乳业、黑龙江完达山、福建长富、江西阳光、西安东方、济南佳宝等众多城市型乳品的代表企业参加，并邀请了上海奶业协会副秘书长顾佳升、中国奶业协会理事王丁棉等行业专家，会议的主要焦点：巴氏奶与UHT奶的比较、“三聚氰胺”事件后巴氏奶企业的恢复情况以及未来的发展前景等。

    经历“三聚氰胺”事件后的乳制品行业恢复快于预期。在消费刚性需求的支撑下，“三聚氰胺”后的乳制品行业快速恢复，1-2月份，全行业乳制品产量为284.8万吨，液体乳产量为240.7万吨，同比均增长了9.1%，且增速处于上升通道。

    之前各大乳企均声称乳品市场已恢复了8-9成，但与会专家经过调研后认为目前只恢复了70%左右，且有众多的乳企由于销售困难而造成库存积压严重。结合我们与部分乳企的沟通以及行业数据，我们认为目前80%是一个比较合理的数据。

    城市型保鲜奶恢复更快。在乳品发展比较成熟的发达国家，巴氏奶奶占比基本在95%以上。2000年以前，巴氏奶在我国液态奶中占比高达70%，但随着2000年后以伊利和蒙牛为代表的UHT奶的迅速扩张，“三聚氰胺”事件前巴氏奶已下滑到了约27%的份额。这主要是由于：1）我国幅员辽阔，巴氏奶由于冷链和保质期短的原因，仅能覆盖城市地区，而UHT奶凭借其6个月的保质期以及常温运输，覆盖地区更广。2）销售半径小决定了保鲜奶企业若想扩大生产必须投入更大资金以建设产能及配套牧场等。3）禁鲜令损害了保鲜奶的品牌优势。4）利乐包装在UHT奶推广初期，对伊利和蒙牛给予了很大的支持。5）某些巴氏奶生产企业不严格遵守生产规范，损害了产品的质量，因此对巴氏奶的声誉造成了一定影响。

    “三聚氰胺”事件发生后，乳制品行业在恢复过程中，结构发生了较大的变化，以城市型乳企为代表的巴氏奶恢复更快，目前在液态奶中的份额提升了约3%，达到了30%。据代表称，目前不少与会企业的保鲜奶销售额都同比增长了20%以上，并且据了解，光明乳业的保鲜奶业务在今年一季度也都实现了正增长。我们认为保鲜奶恢复较快的原因，主要在于：

    1）工艺特点决定了巴氏奶的高营养特性。2）城市型乳企大多背靠当地牧场，对奶源质量的控制力度较强，因此受信赖程度更高。3）“三聚氰胺”事件引起举国关注，相关的系列报道相当于变相地对消费者进行了一次教育，使消费者能够更加熟悉了解巴氏奶的营养特性。

    给予乳制品行业“增持”评级。与会专家还倡议国内的城市型乳企共同结成联盟，推广宣传巴氏奶的营养特性，同时向政府呼吁给予政策上的一些支持，如在政府主导下向学生市场大力推广巴氏奶等。根据目前的行业形势，我们看好快速恢复下的乳制品行业，预计最快今年年底，整个行业将恢复至事件前的水平，因此给予乳制品行业“增持”评级，并建议投资者对城市型乳企如光明乳业给予更多关注。